收購小西牛、欲補強牦牛酸奶，光明乳業(yè)“豪賭”觀點
近日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，擬以5億元收購湖州福昕持有的小西牛公司40%股權。
近日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，擬以5億元收購湖州福昕持有的小西牛公司40%股權。加上此前2021年收購小西牛60%股權，光明乳業(yè)總花費超11億元。通過此次交易后，光明乳業(yè)將對小西牛實現(xiàn)全資控股。不過，受制于產量和運輸?shù)纫蛩?，光明乳業(yè)要想通過小西牛推廣高端的牦牛酸奶，還有不小的挑戰(zhàn)。
業(yè)績對賭
2021年11月19日，光明乳業(yè)與小西牛、王維生、張玉琴、湖州福昕商務合伙企業(yè)（有限合伙）、湖州辰豐商務合伙企業(yè)（有限合伙）、湖州福昕、謝先興、楊虹仙、王惠娟、馮濤、上海杉藍投資管理中心（有限合伙）、青海寧達創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司正式簽署了《關于青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司的股份轉讓協(xié)議》（以下簡稱《股轉協(xié)議》）。
《股轉協(xié)議》中設立了業(yè)績對賭條款，約定在業(yè)績承諾期（2022年至2024年）屆滿后光明乳業(yè)及湖州福昕分別擁有購買選擇權和出售選擇權。2025年1月，光明乳業(yè)收到湖州福昕行使出售選擇權的書面通知書，要求光明乳業(yè)按《股轉協(xié)議》約定購買湖州福昕持有的小西牛40%股份。
此次光明乳業(yè)收購小西牛股份屬于溢價收購。2025年9月17日，經(jīng)上海申威資產評估有限公司評估并出具的小西牛股東全部權益價值資產評估報告[滬申威評報字（2025）第0906號]（以下簡稱《評估報告》），以2024年12月31日為評估基準日，青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司股東全部權益價值評估值為10.8億元。根據(jù)業(yè)績對賭，小西牛業(yè)績承諾期平均扣非凈利潤高于7219萬元，依據(jù)2024年度經(jīng)審計后扣非凈利潤約1.04億元為基礎計算，小西牛40%股份的股份轉讓款按《股轉協(xié)議》約定應為約6.22億元。不過根據(jù)小西牛經(jīng)營情況，經(jīng)過雙方友好協(xié)商，確定小西牛40%股份的股份轉讓款約5億元。本次股份轉讓款的金額較《股轉協(xié)議》約定調減共計約1.22億元，較《評估報告》溢價15.74%。
公告顯示，小西牛2022年、2023年、2024年各年度實現(xiàn)的扣非凈利潤分別約為8718.52萬元、7923.28萬元、10372.03萬元，三年累計完成93.32%。根據(jù)《股轉協(xié)議》的約定及業(yè)績承諾實現(xiàn)情況，業(yè)績補償款約為3242.57萬元。該筆業(yè)績補償款將用于抵扣光明乳業(yè)支付小西牛40%股份的轉讓款。
補強奶源
小西牛是西北地區(qū)一家專門從事乳制品研發(fā)、生產和銷售，具有高原特色的股份制企業(yè)（非上市）。小西牛的乳品品牌具有獨特的青藏高原概念，青海地區(qū)盛產牦牛和青稞等高原物種，具有鮮明的地域特色。小西牛產品主要涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶及乳飲料四大類。
光明乳業(yè)通過公告稱，此次收購完成后有利于完善公司在西部的奶源布局、產能布局、市場布局，有利于公司提升優(yōu)質奶源自給能力，提高產能，進一步擴大規(guī)模。
公告顯示，光明乳業(yè)已經(jīng)在寧夏布局了牧業(yè)資源，小西牛的產能尚有富余，且預留了產能擴建的土地，未來可作為光明乳業(yè)在西部地區(qū)的乳制品加工廠，提升產能利用率和經(jīng)濟效益。光明乳業(yè)由此在西部可形成產能新格局，支撐整個西部地區(qū)的銷售。
高級乳業(yè)分析師宋亮表示，“光明乳業(yè)收購小西牛剩余的40%股份，目的是利用小西牛的牦牛資源，要打造最好品質的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶”。
不過，此次收購小西牛，光明乳業(yè)也有盈利不達預期的風險。公告顯示，可能存在食品制造企業(yè)經(jīng)營風險、額外合規(guī)成本、收購后盈利不達預期的風險及商譽減值風險。光明乳業(yè)表示將通過加強投后運營管理、業(yè)務協(xié)同、內控督導，實現(xiàn)投資回報，降低經(jīng)營風險。此外，小西牛創(chuàng)始股東的離開可能引發(fā)人員流動，可能帶來短期人員穩(wěn)定性風險。
小西牛有多款具地域特色的差異化產品，受限于省外渠道不足，收購前未充分發(fā)揮銷售潛力。近三年，小西牛借助光明乳業(yè)在華東、華南地區(qū)的優(yōu)質渠道資源，取得了華東地區(qū)銷售拓展。小西牛在青海及部分周邊城市已建立起了成熟的渠道體系，在這些優(yōu)勢渠道中也存在著對于高端產品的需求，可以嫁接光明乳業(yè)產品進行售賣。
宋亮表示，“牦牛酸奶有獨特的口感，深受消費者喜歡，這類產品如果能推向市場，對于光明乳業(yè)來說，無疑會成為在酸奶市場突破的一款利器。但難度在于產量和運輸半徑受限，而且成本可能偏高”。
對于產業(yè)鏈協(xié)同、增長目標等問題，北京商報記者通過郵件向光明乳業(yè)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。
北京商報記者 孔文燮
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