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出品：山西晚報(bào)·刻度財(cái)經(jīng)

此次上市募資擬投向AI研發(fā)與全球拓展，如何以技術(shù)構(gòu)筑壁壘，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中守住“靈魂匹配”的差異化優(yōu)勢(shì)，將是Soul亟待解答的命題。

2025年11月27日，AI社交平臺(tái)Soul的運(yùn)營(yíng)主體Soulgate Inc.再度向港交所遞交招股書，中信證券出任獨(dú)家保薦人，這是其時(shí)隔32個(gè)月后第三次沖擊港股上市，距離首次遞表已過(guò)去三年有余。

圖源：Soul招股書

這條上市之路布滿波折，2021年其率先沖刺納斯達(dá)克卻在臨門一腳時(shí)暫停，2022年、2023年兩度港股遞表均因無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展而失效，如今攜盈利成績(jī)單再度出發(fā)，引發(fā)行業(yè)關(guān)注。

招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022至2024年，Soul營(yíng)收從16.67億元攀升至22.11億元，2025年前8個(gè)月?tīng)I(yíng)收已達(dá)16.83億元，同比增長(zhǎng)17.8%。

圖源：Soul招股書

更關(guān)鍵的是盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn)，2023年經(jīng)調(diào)整凈利實(shí)現(xiàn)3.61億元，結(jié)束此前虧損狀態(tài)，2025年前8個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利進(jìn)一步增至2.86億元，同比增幅達(dá)73%，毛利率始終維持在80%以上的高位。

支撐業(yè)績(jī)的核心是AI驅(qū)動(dòng)的情緒價(jià)值服務(wù)，占前8個(gè)月收入超九成，付費(fèi)率6.5%，月均付費(fèi)用戶收入104.4元。

圖源：Soul招股書

《刻度財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，盡管基本面改善，Soul仍面臨多重挑戰(zhàn)。社交賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化，傳統(tǒng)玩家根基穩(wěn)固，流量平臺(tái)也在滲透社交場(chǎng)景，而同類匿名社交產(chǎn)品的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇分流風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，其用戶增長(zhǎng)與商業(yè)化的平衡難題仍存，部分用戶質(zhì)疑付費(fèi)功能破壞匿名社交初心，算法匹配效率也遭爭(zhēng)議。

此次上市募資擬投向AI研發(fā)與全球拓展，如何以技術(shù)構(gòu)筑壁壘，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中守住“靈魂匹配”的差異化優(yōu)勢(shì)，將是Soul亟待解答的命題。

01

“靈魂社交”創(chuàng)業(yè)，從紅海突圍到上市長(zhǎng)跑

從上海一處寫字樓出發(fā)的“靈魂社交”實(shí)驗(yàn)，一度成長(zhǎng)為中國(guó)第三大社交網(wǎng)絡(luò)。

2015年，創(chuàng)始人張璐在互聯(lián)網(wǎng)社交賽道已成紅海之際，捕捉到年輕人對(duì)“精神共鳴”的需求空白。次年上線的Soul App通過(guò)“靈魂測(cè)試-星球匹配”模式，讓用戶憑借興趣圖譜建立連接，迅速在Z世代中打開(kāi)市場(chǎng)。

2021年，Soul迎來(lái)高光時(shí)刻，月活躍用戶達(dá)3160萬(wàn)，張璐在公開(kāi)采訪中將其歸結(jié)為“在紅海抓住了一個(gè)小機(jī)會(huì)”。

但這個(gè)“小機(jī)會(huì)”的資本化之路遠(yuǎn)比創(chuàng)業(yè)艱難。2021年5月，Soul向美國(guó)SEC遞交招股書，計(jì)劃登陸納斯達(dá)克，卻在一個(gè)月后突然終止進(jìn)程。2022、2023年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，招股書又因未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成聆訊而失效。

期間，其運(yùn)營(yíng)主體上海搜爾信息科技在2024年11月將注冊(cè)資本從3.75億美元降至2.85億美元，降幅達(dá)24%，被外界解讀為現(xiàn)金流承壓。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，張璐通過(guò)Soulgate Holding Limited持有約28.5%股份，騰訊旗下意像架構(gòu)通過(guò)《投票代理協(xié)議》將優(yōu)先股投票權(quán)委托張璐行使，確保創(chuàng)始人控制權(quán)。騰訊作為持股49.9%的大股東，明確不參與日常管理及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。

圖源：Soul招股書

這種模式，雖為Soul提供了資源支持，但協(xié)同效應(yīng)未達(dá)預(yù)期。

用戶規(guī)模曾是Soul最引以為傲的資本。截至2025年8月31日，其累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)3.9億，近八個(gè)月日均活躍用戶1100萬(wàn)，在國(guó)內(nèi)AI+沉浸式社交平臺(tái)中排名第一。

用戶畫像呈現(xiàn)鮮明年輕化特征，78.7%日活用戶為Z世代，遠(yuǎn)超同類平臺(tái)。高粘性是其另一亮點(diǎn)，用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)約50分鐘，月均三個(gè)月用戶留存率達(dá)80%。

圖源：Soul招股書

但亮眼數(shù)據(jù)背后暗藏增長(zhǎng)瓶頸。與2021年3160萬(wàn)的月活峰值相比，2024年平均月活僅為2620萬(wàn)，仍有17%的差距。

付費(fèi)用戶增長(zhǎng)更顯停滯，2022年月均付費(fèi)用戶為170萬(wàn)，2025年前八個(gè)月僅微增至180萬(wàn)，付費(fèi)率長(zhǎng)期維持在6.5%左右。即便是行業(yè)第一的ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收入），也主要依賴高付費(fèi)用戶消費(fèi)，而非付費(fèi)用戶規(guī)模擴(kuò)張。

Soul自研的Soul X大模型仍需依賴用戶互動(dòng)數(shù)據(jù)訓(xùn)練，而2023年曾因個(gè)人信息收集使用問(wèn)題被上海市網(wǎng)信辦責(zé)令整改。

02

情緒價(jià)值服務(wù)占Soul營(yíng)收超九成

從表面財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，Soul的運(yùn)營(yíng)狀況似乎正在改善。2022-2024年，Soul營(yíng)收從16.67億元增長(zhǎng)至22.11億元，2025年前八個(gè)月達(dá)16.83億元。

Soul自2023年起實(shí)現(xiàn)“經(jīng)調(diào)整盈利”，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.37億元。2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)到4.21億元，毛利率始終維持在80%以上的高位。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后仍潛藏財(cái)務(wù)隱憂。

營(yíng)收增長(zhǎng)的首要驅(qū)動(dòng)力已從用戶規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量用戶挖掘。Soul營(yíng)收的增長(zhǎng)，和每名付費(fèi)用戶月均收入的提升息息相關(guān)。這種依賴提高單用戶貢獻(xiàn)值的模式正面臨考驗(yàn)，截至遞交招股書時(shí)，黑貓投訴平臺(tái)Soul的投訴量已超5000條，其中不少涉及誘導(dǎo)付費(fèi)。

商業(yè)模式單一化是另一個(gè)隱憂。2025年前八個(gè)月，情緒價(jià)值服務(wù)營(yíng)收達(dá)15.28億元，占總營(yíng)收90.8%，廣告服務(wù)營(yíng)收為1.54億元，僅占9.1%。

用戶通過(guò)充值Soul幣購(gòu)買虛擬形象定制、虛擬禮物贈(zèng)送等服務(wù)，這種高度依賴“情緒價(jià)值”的變現(xiàn)模式存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。虛擬物品營(yíng)收為14.54億元，占比高達(dá)86.4%，會(huì)員營(yíng)收為0.74億元，占比為4.4%。

圖源：Soul招股書

成本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步暴露隱患。2024年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支達(dá)8.89億元，同時(shí)，技術(shù)研發(fā)開(kāi)支持續(xù)高企，且需不斷投入AI基礎(chǔ)設(shè)施維持大模型迭代。

流動(dòng)性壓力同樣不容忽視。2025年前八個(gè)月流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)111.47億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出8.31億元，公司或仍需依賴外部融資緩解資金壓力，這也解釋了為何上市始終是Soul未放棄的目標(biāo)。

圖源：Soul招股書

更關(guān)鍵的問(wèn)題在于盈利質(zhì)量的“水分”。Soul的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)剔除了“可贖回股份負(fù)債變動(dòng)”等特殊項(xiàng)目，2024年此類調(diào)整金額達(dá)4.31億元。公司當(dāng)年期內(nèi)虧損1.49億元，與公開(kāi)宣傳的“盈利”存在顯著差距。這種會(huì)計(jì)處理雖符合規(guī)范，卻可能模糊投資者對(duì)核心業(yè)務(wù)真實(shí)盈利能力的判斷。

03

All in AI與全球化，“情緒故事”能否一直講下去？

根據(jù)招股書，Soul將IPO募資凈額主要投向幾個(gè)方向，包括AI能力研發(fā)與全球市場(chǎng)拓展等。

具體而言，部分資金將用于Soul X大模型迭代、GPU算力提升及數(shù)據(jù)分析能力建設(shè)；部分將投入全球范圍內(nèi)的平臺(tái)拓展，還有開(kāi)發(fā)適配區(qū)域文化的虛擬形象與興趣匹配功能。其余資金將分配至用戶拉新、原創(chuàng)IP孵化及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充等。

這一戰(zhàn)略的核心在于構(gòu)建“用戶-AI-平臺(tái)”的飛輪效應(yīng)，通過(guò)用戶互動(dòng)持續(xù)生成訓(xùn)練數(shù)據(jù)，用以優(yōu)化AI模型，進(jìn)而提升社交匹配精準(zhǔn)度與沉浸體驗(yàn)，最終拓寬情緒價(jià)值的變現(xiàn)空間。

然而，該愿景的實(shí)現(xiàn)建立在持續(xù)、大規(guī)模的投入之上。對(duì)比其2024年全年4.21億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，若IPO募資規(guī)模不及預(yù)期，該戰(zhàn)略將面臨現(xiàn)實(shí)的資金壓力。

圖源：Soul招股書

募資計(jì)劃中更值得關(guān)注的是其目標(biāo)的模糊性。招股書未設(shè)立可量化的技術(shù)里程碑。在缺乏具體考核機(jī)制的情況下，資金使用的效率與專注度存疑。

回顧其歷史，Soul的銷售和營(yíng)銷開(kāi)支曾從2021年的15億元大幅波動(dòng)至2022年的8.44億元，這進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)其能否穩(wěn)健駕馭大規(guī)模募資的擔(dān)憂。

即便成功上市，Soul仍面臨風(fēng)險(xiǎn)。首當(dāng)其沖的是合規(guī)壓力，VIE架構(gòu)在2025年中國(guó)加強(qiáng)境外上市企業(yè)數(shù)據(jù)安全監(jiān)管的背景下，穩(wěn)定性面臨考驗(yàn)。

根據(jù)《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法》，處理超100萬(wàn)人個(gè)人信息的平臺(tái)赴境外上市須申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查，盡管Soul聲稱用戶數(shù)據(jù)均存儲(chǔ)于境內(nèi)，但監(jiān)管部門可能以影響國(guó)家安全為由要求審查。

業(yè)務(wù)資質(zhì)瑕疵則是一重隱憂。招股書風(fēng)險(xiǎn)因素中提到，截至最后實(shí)際可行日期，Soul公司現(xiàn)有《增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證》未覆蓋信息即時(shí)交互服務(wù)和信息社區(qū)平臺(tái)服務(wù)。

圖源：Soul招股書

AI大模型合規(guī)同樣關(guān)鍵。Soul X大模型依賴用戶互動(dòng)數(shù)據(jù)訓(xùn)練的模式，若在數(shù)據(jù)收集與使用環(huán)節(jié)不符合《個(gè)人信息保護(hù)法》要求，可能面臨新一輪監(jiān)管調(diào)查。

在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期中，Z世代用戶的付費(fèi)意愿可能快速減弱，而廣告業(yè)務(wù)又面臨抖音、小紅書等平臺(tái)的強(qiáng)勢(shì)分流。如果Soul未能及時(shí)拓展直播電商、虛擬商品等多元變現(xiàn)路徑，營(yíng)收增速恐將進(jìn)一步放緩。

用戶信任仍是一塊未徹底修復(fù)的短板。盡管平臺(tái)已部署“AI審核+人工巡查”雙重機(jī)制，但“殺豬盤”與“高額付費(fèi)”的投訴仍未斷絕，且平臺(tái)尚未建立公開(kāi)、可操作的爭(zhēng)議調(diào)解與用戶賠償體系。一旦發(fā)生重大負(fù)面輿情并觸發(fā)應(yīng)用商店下架，Soul的用戶基本盤將遭受直接沖擊。

此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇正不斷侵蝕其利潤(rùn)空間。盡管“AI+沉浸式社交”賽道仍保持52.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，但入局者還在增加。

為維持市場(chǎng)份額，Soul可能被迫重新加大營(yíng)銷投入，同時(shí)承受客單價(jià)下行的壓力。其毛利率已從2022年的86.3%回落至2025年前八個(gè)月的81.5%，若該趨勢(shì)延續(xù)，公司可能再度錄得實(shí)質(zhì)性虧損。

在這些挑戰(zhàn)之下，Soul所講述的“Z世代情緒經(jīng)濟(jì)第一股”故事，正面臨估值邏輯的考驗(yàn)。情緒經(jīng)濟(jì)整體規(guī)模固然可觀，但Soul所處的“AI+沉浸式社交”細(xì)分賽道想象空間有限，疊加增長(zhǎng)見(jiàn)頂、盈利真實(shí)性存疑與競(jìng)爭(zhēng)壁壘松動(dòng)等內(nèi)部因素，其估值支撐顯得脆弱。

對(duì)投資者而言，在“情緒經(jīng)濟(jì)”的光環(huán)之下，識(shí)別其財(cái)務(wù)韌性、競(jìng)爭(zhēng)地位與合規(guī)底座的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，將成為決策的關(guān)鍵。