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2025 年 11 月 27 日，社交平臺 Soul 第三次向港交所遞交招股書，這距離它首次沖擊納斯達(dá)克已過去四年。對于無數(shù) Z 世代年輕人而言，Soul 曾是一個“數(shù)字烏托邦”—— 在這里，他們可以隱匿真實身份，逃離現(xiàn)實社交的負(fù)擔(dān)。然而，資本市場的審視卻更為理性。

在經(jīng)歷美股折戟、港股兩度遞表未果后，其最新估值預(yù)期仍停留在 20-25 億美元，與 2021 年時納斯達(dá)克給出的 17-20 億美元相比增長有限。

這四年間，Soul 成功將每位付費用戶的月均貢獻(xiàn)（ARPPU）從 48.6 元大幅提升至 104.4 元，付費率也從 4.8% 增長到 6.5%，但其資本市場身價卻未能同步躍升，問題究竟出在哪里？

騰訊持股 49.9%

為何納斯達(dá)克、港交所接連受挫？

四年前的Soul納斯達(dá)克招股書顯示，截至 2021 年 3 月，Soul 擁有 910 萬日活用戶（DAU），用戶平均每天沉浸其中 40 分鐘。Z 世代用戶占比高達(dá) 73.9%，這正是資本市場最青睞的、代表未來消費力的群體。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，騰訊作為最大外部股東持股 49.9%，為 Soul 的故事增添了戰(zhàn)略想象力。在騰訊的社交版圖中，微信與 QQ 統(tǒng)治著熟人關(guān)系鏈，而 Soul 則被定位為補全 “陌生人 + 興趣 + 算法匹配” 的關(guān)鍵拼圖，成為巨頭生態(tài)敘事的一部分。

然而，商業(yè)模式始終是 Soul 資本化道路上難以跨越的門檻。納斯達(dá)克IPO時的報告期2019 年至 2021 年第一季度，Soul 累計虧損 11.7 億元，營銷費用甚至超過總收入，意味著公司仍在以 “燒錢” 換取用戶規(guī)模。而同期專注陌生人社交的摯文集團（包含陌陌、探探等競品）已實現(xiàn)連續(xù)八年盈利。

彼時，身處流動性盛宴的納斯達(dá)克，愿意為這樣的 “Z 世代社交元宇宙” 夢想和高速增長曲線支付溢價，給出了約 17-20 億美元的估值錨點。但當(dāng)時Soul員工“惡意舉報”引發(fā)Uki下架，導(dǎo)致Soul被法院凍結(jié)資金 2693 萬元。就在案件開庭前兩天的2021 年 6 月 23 日，Soul 突然宣布暫停美股 IPO，此舉被市場普遍解讀為 “規(guī)避訴訟風(fēng)險”。

來源：Uki公司聲明

幾乎與此同時，2021 年 6 月 20 日，美國正式要求同期赴美上市的滴滴提供審計底稿，引發(fā)中概股整體遭遇美國 SEC 更嚴(yán)格的信息披露審查。加之香櫞、渾水等國際知名空頭機構(gòu)屢屢發(fā)布做空報告，中概股估值幾乎一夜之間大幅下挫。在此背景下，Soul 即便再度沖擊納斯達(dá)克 IPO，其估值也將受到嚴(yán)重影響。

ARPPU翻倍

估值為何停滯？

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，Soul 最新披露的數(shù)據(jù)，似乎觸及其增長敘事的天花板。截至 2025 年 8 月，其 DAU 為 1100 萬，這意味著四年半時間里，日活用戶僅增長約 20%，年均復(fù)合增速緩慢；月活用戶（MAU）為 2800 萬，甚至低于 2021 年 3160 萬的水平。這表明，作為社交平臺核心價值的用戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，Soul 的用戶增長已基本停滯，失去了高增長時期的最大估值驅(qū)動力。

來源：Soul于2025年12月更新的港股招股書

在此背景下，Soul 的增長引擎被迫轉(zhuǎn)換，核心驅(qū)動力從用戶數(shù)量的膨脹，轉(zhuǎn)向?qū)Υ媪坑脩魞r值的 “深度挖掘”。付費用戶數(shù)從 2021 年的 154 萬微增至 2025 年 8 月的 180 萬，每付費用戶月均收入（ARPPU）則從 48.6 元翻倍至 104.4 元。這正是四年來公司估值小幅增長的核心邏輯：翻倍的 ARPPU 和收窄的虧損，正在填補 “用戶增長停滯” 留下的估值缺口。

然而，這種 “深挖” 模式存在天然瓶頸。公司近 90% 的收入依賴虛擬物品銷售，包括獲得更多推薦機會的權(quán)利和虛擬禮物等。由于 Soul 定位于靈魂交友，依靠性格合拍建立連接，因此基礎(chǔ)匹配功能免費。但用戶若想加速匹配，就需要購買 “奇遇鈴”、會員等服務(wù)。例如 7 天 “奇遇鈴” 需 60 個 Soul 幣，約合 12 元人民幣。

來源：Soul于2025年12月更新的港股招股書

同時，公司收入高度依賴占比僅 6.5% 的核心付費用戶。在用戶總量增長停滯的背景下，僅依靠提高單個用戶的付費深度，收益天花板日益明顯。2022 年至 2025 年前八個月，Soul 的收入分別為 16.67 億元、18.46 億元、22.11 億元和 16.83 億元，同期虧損卻分別達(dá) 5.08 億元、1.29 億元、1.49 億元和 3610.8 萬元。盡管虧損較納斯達(dá)克 IPO 時有所收窄，但仍成為市場不愿給予其成長溢價的核心原因。

主打靈魂社交的平臺

怎么成了殺豬盤溫床？

即便Soul努力為用戶匹配契合度超 90% 的對象，能真正建立穩(wěn)定友好交流關(guān)系的情況仍不多見。而平臺的安全與信任問題更是長期存在：2021 年 5 月，昌吉州反詐中心也發(fā)布預(yù)警，提醒用戶警惕詐騙分子通過 Soul 誘導(dǎo)參與網(wǎng)絡(luò)賭博或虛假投資。

來源：昌吉州反詐中心

2020 年 6 月，烏魯木齊市反電信網(wǎng)絡(luò)詐騙中心發(fā)布《Soul 上收獲 “靈魂伴侶”，一場 “戀愛” 讓我傾家蕩產(chǎn)》，提醒用戶警惕詐騙分子通過 Soul進行資金詐騙。2024 年

來源：烏魯木齊市反電信網(wǎng)絡(luò)詐騙中心

2024年8 月，臺州網(wǎng)警發(fā)布公眾號推文王先生在7月底通過“Soul”聊天交友APP瀏覽他人動態(tài)時，被一位女生發(fā)布的動態(tài)生活照所吸引，照片旁邊還帶有暗示性的文字。出于興趣，王先生主動與她私聊建立了聯(lián)系。

當(dāng)王先生詢問如何與對方見面時，對方發(fā)送了一個鏈接，引導(dǎo)他下載了另一個APP。在該APP內(nèi)，客服熱情地接待了王先生，并引導(dǎo)他充值成為會員。但成為會員后，王先生被告知還需完成一些任務(wù)才能匹配到對象。在完成這些任務(wù)后，客服又以數(shù)據(jù)出錯為由，要求他完成數(shù)據(jù)修復(fù)任務(wù)，并繼續(xù)充值。

面對如此繁瑣的流程，王先生感到不耐煩，并打算提現(xiàn)。然而，平臺又以賬號被封控為由，要求他再轉(zhuǎn)兩筆錢。王先生在轉(zhuǎn)出第一筆后，發(fā)現(xiàn)自己資金不足，意識到可能遭遇了詐騙，于是立即報警。經(jīng)過警方核實，王先生在不同時間向?qū)Ψ教峁┑亩鄠€賬號轉(zhuǎn)賬了十余次，總計損失了67762元人民幣。

來源：臺州網(wǎng)警

而早在 2019 年 6 月，Soul 剛完成融資四天后，就因 “傳播歷史虛無主義、淫穢色情內(nèi)容”，被國家網(wǎng)信辦下架。

盡管 Soul 近年來升級了敏感內(nèi)容的監(jiān)控審核機制，并攜手執(zhí)法單位合作搗毀了平臺內(nèi)多個犯罪團伙，可相關(guān)案件的頻繁出現(xiàn)，還是讓部分用戶產(chǎn)生負(fù)面印象，進而給平臺發(fā)展帶來了阻礙。