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文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

近日，曾被譽(yù)為“國民零食第一股”的三只松鼠，正式交出了2023年半年度業(yè)績(jī)報(bào)告。

如果僅從直觀數(shù)據(jù)來看，今年上半年的三只松鼠似乎和一季度一樣，又交出了一份增利不增收的“奇怪”成績(jī)單。在報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.93億元，同比下降29.67%；歸屬母公司凈利潤(rùn)1.54億元，同比增長(zhǎng)87.03%。

除此之外，三只松鼠在半年報(bào)中還提到，“6月營(yíng)業(yè)收入4.01億元，同比增長(zhǎng)16.46%，整體經(jīng)營(yíng)情況呈現(xiàn)逐月向好趨勢(shì)”。

如此來看，三只松鼠似乎不只是盈利能力逐漸得到了改善，就連長(zhǎng)期營(yíng)收增長(zhǎng)失速的問題，現(xiàn)如今似乎也有了轉(zhuǎn)好的可能，這算是為資本市場(chǎng)帶來了些許投資想象空間。

可這也不禁令人疑惑，在三只松鼠營(yíng)收明顯下滑的背景下，半年報(bào)中的盈利從何而來？又是否和一季報(bào)中的降本增效有關(guān)？除此之外，三只松鼠究竟找到了對(duì)抗增長(zhǎng)失速的什么靈丹妙藥？讓我們帶著這些問題，深入到財(cái)報(bào)中一探究竟。

失速中的盈利

關(guān)于三只松鼠盈利的秘密，答案并沒有新意，即還是降本增效“省”出來的。

從報(bào)告來看，今年上半年，三只松鼠的營(yíng)業(yè)成本為21.71億元，同比下滑了26.85%，低于同期29.67%的營(yíng)收降幅。

也就是營(yíng)收同比“虧”得多，而成本“虧”的少，所以結(jié)果就是毛利潤(rùn)下降，對(duì)應(yīng)的毛利率也從去年同期的27.86%，持續(xù)回落至現(xiàn)在的24.97%。

緊接著來看三費(fèi)，在報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠的銷售費(fèi)用為4.99億元，同比下滑47.64%；管理費(fèi)用為1.13億元，同比下滑14.52%；研發(fā)費(fèi)用為0.126億元，同比下滑44.85%，費(fèi)用端的“省吃儉用”可見一斑。

在三費(fèi)+營(yíng)業(yè)成本+其他零星費(fèi)用共同減少的情況下，雖然三只松鼠的營(yíng)業(yè)總成本達(dá)到了28.14億元，但整體卻較去年同期下滑了31.42%，超過了今年上半年的營(yíng)收降幅。

如此一來，三只松鼠的營(yíng)收同比“虧”得少，而營(yíng)業(yè)成本“虧”得多，那么利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)就不難理解了。

只不過從這個(gè)角度看，現(xiàn)在三只松鼠降本增效換來的盈利，似乎更像是為了照顧自身的面子和資本市場(chǎng)的情緒，與投資者們真正想要的、靠實(shí)實(shí)在在經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)換來的持續(xù)盈利相差甚遠(yuǎn)。

當(dāng)然，東邊不亮西邊亮。在三只松鼠提到的營(yíng)收改善方面，雖然半年報(bào)中沒有直觀地表現(xiàn)出來，但是從單季度看，今年第二季度，三只松鼠的營(yíng)收降幅已經(jīng)從上一季度的-38.48%，明顯收窄至-3.12%，這的確算是個(gè)向好的市場(chǎng)信號(hào)。

那么問題來了，此次三只松鼠的營(yíng)收向好，又是否存在像盈利一樣的“水分”呢？

深入到營(yíng)運(yùn)層面看，今年上半年，三只松鼠的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為1.63億元，比去年同期的1.16億元明顯增長(zhǎng)。對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，更是從去年上半年的6.84天持續(xù)猛增至17.34天。

一般情況下，這兩個(gè)指標(biāo)的明顯增長(zhǎng)，意味著品牌企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，在與下游渠道商的博弈中缺乏主動(dòng)權(quán)。但是考慮到近兩年消費(fèi)市場(chǎng)的疲軟，以及三只松鼠線下渠道的大變革，所以現(xiàn)在應(yīng)收賬款指標(biāo)的飆升，更像是三只松鼠為了緩解下游的資金周轉(zhuǎn)壓力，而暫時(shí)放寬了回款的時(shí)間要求。當(dāng)然，這也可能是為了渠道壓貨，做高業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

但無論是哪種情況，從結(jié)果來看，三只松鼠似乎都取得了一定的積極效果。

比如存貨，報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠的存貨為3.58億元，較去年同期的4.68億元明顯減少，對(duì)應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從64.88天下滑至59.25天。這透露出的信號(hào)是，三只松鼠的消費(fèi)市場(chǎng)終于加速流轉(zhuǎn)起來了，存貨壓力也得到了一定的釋放。

除此之外，在報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠的“應(yīng)收賬款”明顯增長(zhǎng)的背景下，其“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”卻依然達(dá)到了3.097億元，高于去年同期，無疑又在一定程度上佐證了三只松鼠整體經(jīng)營(yíng)情況轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)。

然而矛盾的是，今年上半年，三只松鼠的合同負(fù)債卻較去年同期的1.44億元，大幅下滑至0.68億元，頗有種品牌產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下滑，經(jīng)銷商對(duì)品牌未來信心不足的意味。

不過對(duì)此，向善財(cái)經(jīng)卻認(rèn)為這更像是經(jīng)銷商數(shù)量大幅縮減的結(jié)果。因?yàn)榻刂沟綀?bào)告期末，三只松鼠的投食店已經(jīng)從去年同期的85家精簡(jiǎn)至現(xiàn)在的1家，聯(lián)盟店從780家大幅縮減至316家。

毫無疑問，如此大規(guī)模的門店精簡(jiǎn)變動(dòng)，本身就會(huì)在很大程度上影響到合同負(fù)債或渠道提前打款的規(guī)模表現(xiàn)。

其實(shí)回頭來看，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為現(xiàn)在三只松鼠業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好的唯一存疑點(diǎn)，可能不在于營(yíng)收，而在于盈利方面。

直接的表現(xiàn)是，據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，在今年第二季度，三只松鼠的營(yíng)收下滑幅度明顯收窄的同時(shí)，凈利率卻從一季度的10.09%，高空跳水至-3.84%，最終使得上半年的整體凈利率回落至5.31%。

在同樣的降本增效大背景下，隨著營(yíng)收的恢復(fù)，三只松鼠的凈利率卻開始往下走，這是否意味著三只松鼠的內(nèi)部，還存在著其他亟待解決的難題呢？

三只松鼠的困局、破局與變局

事實(shí)上，如果僅從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，現(xiàn)在的三只松鼠確實(shí)不算是什么好的投資對(duì)象，營(yíng)收持續(xù)失速、盈利全靠“省吃儉用”，就連代表品牌產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率，也較業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的沃隆，相差甚遠(yuǎn)。

2019年到2022年H1，沃隆的毛利率分別為33.53%、37.16% 、38.01% 、35.13% ，整體高于同期三只松鼠的27.8%、23.9%、29.38%、27.86%的毛利率表現(xiàn)。

但是就像妙可藍(lán)多之于奶酪棒，蒙牛、伊利之于常溫液奶，三只松鼠對(duì)于高端堅(jiān)果類零食的門面擔(dān)當(dāng)效應(yīng)，同樣是良品鋪?zhàn)印硪练輦冊(cè)诙虝r(shí)間內(nèi)所無法取代的。尤其是在當(dāng)下注意力稀缺且分散的年代，擁有著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，且已經(jīng)在消費(fèi)市場(chǎng)中形成了品牌堅(jiān)果烙印的三只松鼠，在大行業(yè)小企業(yè)的零食賽道其實(shí)一直都有著逆勢(shì)翻盤的底蘊(yùn)和可能。

事實(shí)也確實(shí)如此，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，即便在2022年的至暗時(shí)刻，三只松鼠的市場(chǎng)份額也達(dá)到了4.68%，遠(yuǎn)高于排在其后的百草味（2.97%）、沃隆食品（2.34%）和洽洽（2.31%）。

所以從行業(yè)品類或產(chǎn)業(yè)投資視角來看，三只松鼠并不是完全沒有投資想象力。

只不過回到具體的業(yè)務(wù)情況來看，當(dāng)前的三只松鼠要增長(zhǎng)，就必然離不開銷售、管理費(fèi)用的加碼投入，但同時(shí)也要避免出現(xiàn)增收不增利的尷尬情況，所以還是需要三只松鼠祭出降本增效的大殺器來提高毛利潤(rùn)、提高毛利率。

只不過這一次的降本增效，需要增的是營(yíng)收，需要降的卻只能是營(yíng)業(yè)成本。

主要從兩個(gè)維度來看，一是產(chǎn)品層面，回顧整個(gè)零食或堅(jiān)果零食行業(yè)玩家們的成長(zhǎng)路徑，向善財(cái)經(jīng)注意道，想要實(shí)現(xiàn)“降營(yíng)業(yè)成本”主要兩個(gè)破局點(diǎn)：

1、在品牌掌握了市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)后，就迅速地將自身的供應(yīng)鏈延伸至上游原材料生產(chǎn)端，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)全鏈成本的極致壓縮，就比如洽洽瓜子。

2、自建工廠，在加工制造端壓縮成本支出，比如鹽津鋪?zhàn)印⑽致∈称穫儭?/p>

從客觀來講，前者屬于重資產(chǎn)投入模式。而且和生長(zhǎng)迅速的葵花籽不同，三只松鼠中的不少堅(jiān)果產(chǎn)品的結(jié)果周期要更為漫長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的投入周期也要拉長(zhǎng)。以夏威夷果為例，雖然夏威夷果的經(jīng)濟(jì)壽命長(zhǎng)達(dá)60年以上，但一般卻是種植4至5年后才會(huì)開花結(jié)果，第10年至12年進(jìn)入盛果期，中間屬于純投入砸錢階段，這對(duì)于當(dāng)前還在靠“省吃儉用”才能實(shí)現(xiàn)盈利的三只松鼠而言，幾乎并不契合。

所以在這種情況下，三只松鼠只能跟著鹽津鋪?zhàn)雍臀致冞x擇后者，即逐漸拋棄原有的OEM模式，開始自建工廠，在提高產(chǎn)品品控的同時(shí)，盡可能地壓縮營(yíng)業(yè)成本支出。

事實(shí)也確實(shí)如此，三只松鼠在近年來市場(chǎng)低谷期中的轉(zhuǎn)型動(dòng)作之一，就是先后自建完成了每日?qǐng)?jiān)果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅(jiān)果品類示范工廠建設(shè)。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，正式投產(chǎn)的每日?qǐng)?jiān)果及夏威夷果產(chǎn)線，每日?qǐng)?jiān)果單盒降本約8%，夏威夷果成品良率顯著改善。

或許正是因?yàn)樽越üS為其帶來了營(yíng)業(yè)成本可壓縮的空間，以及為消費(fèi)者讓利的可能，所以三只松鼠也跟著鹽津鋪?zhàn)觽儯呱狭恕案叨诵詢r(jià)比”的戰(zhàn)略市場(chǎng)路線。

那么對(duì)于消費(fèi)者來說，花更少的錢享受更好的堅(jiān)果產(chǎn)品自然是喜聞樂見，所以這也可能正是三只松鼠第二季度營(yíng)收逐漸回暖的關(guān)鍵。

二是渠道層面，先從它山之石可以攻玉的角度看，為什么鹽津鋪?zhàn)印⑽致∈称穫兠室哂谌凰墒螅?/p>

除了前邊提到自建工廠，堅(jiān)持自主生產(chǎn)外，很重要的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)或者說相同點(diǎn)在于，雖然線上線下渠道融合早已是當(dāng)前整個(gè)消費(fèi)品行業(yè)的共識(shí)，但是從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在兩者的渠道重心依然在線下，走的是經(jīng)銷、分銷模式路線，線上渠道和開店直營(yíng)的渠道比例相對(duì)較小。

不過，三只松鼠卻與之相反，其主銷售渠道本就是在線上，營(yíng)收占比超70%。只不過從今年半年報(bào)來看，三只松鼠的線上營(yíng)收卻在持續(xù)下滑中。

報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠的“天貓系”營(yíng)收8.44億元，同比下滑29.49%；“京東系”營(yíng)收6.59億元，同比下滑41.11%；至于“抖音”，雖然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.36億元，同比增長(zhǎng)28.61%，但問題是流量紅利的消失，以及流量越來越貴的大前提并沒有變，所以即便是現(xiàn)在三只松鼠能借著抖音渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但可想象到的增長(zhǎng)天花板或許依舊是觸手可及。

所以三只松鼠的增長(zhǎng)破局點(diǎn)，可能就在于線下渠道或者說鹽津鋪?zhàn)印⑽致円呀?jīng)驗(yàn)證過的線下分銷渠道層面。

然而在這方面，三只松鼠雖然也在分銷渠道布局上有所發(fā)力，但整體表現(xiàn)卻似乎有些水土不服的意味。今年年初，三只松鼠的經(jīng)銷商數(shù)量為1167家，但是在剔除掉當(dāng)前增減的經(jīng)銷商后，報(bào)告期末三只松鼠的經(jīng)銷商數(shù)量已下滑至863家，分銷業(yè)務(wù)收入反而較去年同期的4.32億元有所下降。

或許正因如此，三只松鼠才在財(cái)報(bào)中沒有著重提到分銷業(yè)務(wù)，而是將目光轉(zhuǎn)向了社區(qū)零食店，想要獨(dú)自開辟出一條新的增長(zhǎng)路線。

如果從行業(yè)的視角來看，三只松鼠此舉是極具開拓意義的，但是回到自身來看，在競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈的零食消費(fèi)下半場(chǎng)，三只松鼠的渠道創(chuàng)新究竟是神來一筆，還是雪上加霜，一切恐怕都將由時(shí)間來見證了……

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