深度｜蔚來(lái)被訴，BaaS模式創(chuàng)新與財(cái)務(wù)疑云汽車(chē)
2025年10月16日，新加坡最大的主權(quán)財(cái)富基金GIC起訴蔚來(lái)汽車(chē)及公司高管一事曝光。GIC指控蔚來(lái)通過(guò)與寧德時(shí)代等合作成立的武漢蔚能電池資產(chǎn)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蔚能”），虛增收入、誤導(dǎo)投資者，聲稱(chēng)其“在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況及未來(lái)展望方面發(fā)布嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”，特別是在關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)上涉嫌故意隱瞞與造假。
行業(yè)新貴的光環(huán)暗淡，誰(shuí)真正擁有可持續(xù)的商業(yè)模式？
作者｜張述冠
編輯｜何芳
正千方百計(jì)、拼盡全力要實(shí)現(xiàn)第四季度盈利的蔚來(lái)，受到了一紙?jiān)V狀的干擾。
2025年10月16日，新加坡最大的主權(quán)財(cái)富基金GIC起訴蔚來(lái)汽車(chē)及公司高管一事曝光。GIC指控蔚來(lái)通過(guò)與寧德時(shí)代等合作成立的武漢蔚能電池資產(chǎn)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蔚能”），虛增收入、誤導(dǎo)投資者，聲稱(chēng)其“在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況及未來(lái)展望方面發(fā)布嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”，特別是在關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)上涉嫌故意隱瞞與造假。
GIC的訴訟，聚焦于蔚來(lái)2020年推出的該公司獨(dú)有且受到不少用戶(hù)歡迎的BaaS（Battery as a Service，電池即服務(wù)）模式。
GIC的兩點(diǎn)質(zhì)疑
有業(yè)內(nèi)人士告訴華汽研究院，蔚來(lái)最初實(shí)施換電業(yè)務(wù)時(shí)遇到過(guò)一個(gè)問(wèn)題，一輛車(chē)只需裝一塊電池，但換電站至少要備有多塊電池才能保證一輛車(chē)可以隨時(shí)換用，所以電池的保有量就會(huì)數(shù)倍于車(chē)的保有量。換電站的這些電池其實(shí)都是蔚來(lái)的資產(chǎn)，這個(gè)資產(chǎn)過(guò)去直接掛在蔚來(lái)集團(tuán)名下。電池會(huì)折舊、攤銷(xiāo)，再加上電池包的技術(shù)水平不斷進(jìn)步，它攤銷(xiāo)折舊的速度就會(huì)更快，因此，電池是一個(gè)負(fù)資產(chǎn)。
在這樣的背景下，蔚來(lái)與合作伙伴一起成立蔚能，將電池這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到蔚能的名下，繼而推出BaaS模式。該模式將車(chē)與電池剝離，車(chē)主購(gòu)買(mǎi)蔚來(lái)的車(chē)時(shí)只買(mǎi)車(chē)身不買(mǎi)電池，轉(zhuǎn)而向蔚能租賃使用電池，按月向蔚能支付服務(wù)
這一新的模式效果顯著。2020年第四季度，蔚來(lái)的收入從28.5億元驟增至66.4億元，增幅達(dá)133%。
2024年蔚來(lái)財(cái)報(bào)估算，蔚來(lái)車(chē)主選擇BaaS的比例達(dá)到6成，這表明用戶(hù)對(duì)于BaaS模式是歡迎的。以蔚來(lái)今年發(fā)布的樂(lè)道L90為例，其六座版Pro整車(chē)購(gòu)買(mǎi)需要26.58萬(wàn)元，但采用BaaS方式購(gòu)買(mǎi)則只需要17.98萬(wàn)元，購(gòu)車(chē)成本減少8.6萬(wàn)元。
但GIC認(rèn)為，蔚來(lái)在與蔚能交易時(shí)，沒(méi)有采用分期確認(rèn)租賃收入的方式，而是選擇在電池出售的當(dāng)下就將全部金額計(jì)入營(yíng)收。這一做法令公司業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)出現(xiàn)了異常增長(zhǎng)，從而可能誤導(dǎo)投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷。
GIC的另外一個(gè)質(zhì)疑是財(cái)報(bào)并表問(wèn)題。根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的規(guī)定，持有超過(guò)20%的股權(quán)通常被推定為擁有重大影響力，需要合并報(bào)表。而蔚來(lái)對(duì)蔚能持股19.84%，恰好在20%以下，GIC質(zhì)疑這是刻意規(guī)避合并報(bào)表的門(mén)檻。
GIC認(rèn)為，蔚能并非一家真正獨(dú)立的公司，其業(yè)務(wù)的各個(gè)方面都是蔚來(lái)為自身利益設(shè)計(jì)的；該實(shí)體本身由蔚來(lái)及其多個(gè)關(guān)聯(lián)方擁有和控制，以確保其僅服務(wù)于蔚來(lái)的利益。
三年前灰熊做空
受此消息的影響，10月16日蔚來(lái)港股股價(jià)大跌，一度跌超13%，尾盤(pán)跌幅收窄至8.99%，不過(guò)次日開(kāi)盤(pán)時(shí)蔚來(lái)股價(jià)回升，漲幅一度超過(guò)6%。
隨后，有蔚來(lái)相關(guān)人士對(duì)多家媒體回應(yīng)稱(chēng)：GIC此次訴訟所依據(jù)的是三年前做空機(jī)構(gòu)灰熊在其做空?qǐng)?bào)告中對(duì)蔚來(lái)提出的諸多不實(shí)指控，并非針對(duì)蔚來(lái)近期的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。
2022年6月做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，聲稱(chēng)蔚來(lái)通過(guò)蔚能的關(guān)聯(lián)交易夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使股價(jià)自2020年上漲超450%。
當(dāng)時(shí)蔚來(lái)迅速做出回應(yīng)，認(rèn)為灰熊的做空?qǐng)?bào)告毫無(wú)價(jià)值，其中包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)，以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。2022年8月，蔚來(lái)進(jìn)一步公告稱(chēng)已完成獨(dú)立審查，由國(guó)際律師事務(wù)所及法務(wù)會(huì)計(jì)專(zhuān)家參與，結(jié)論為灰熊的所有指控不成立。
針對(duì)灰熊的做空?qǐng)?bào)告，德意志銀行、摩根士丹利、JP摩根等機(jī)構(gòu)也相繼發(fā)布報(bào)告，不支持灰熊的報(bào)告結(jié)論，并指出灰熊提出的相關(guān)質(zhì)疑，是對(duì)BaaS模式的誤讀，混淆了相關(guān)概念和數(shù)據(jù)。
摩根士丹利指出，電池銷(xiāo)售數(shù)量與車(chē)輛交付量的差異是因?yàn)锽aaS模式下電池作為獨(dú)立資產(chǎn)需要提前儲(chǔ)備。蔚來(lái)也解釋稱(chēng)，為確保BaaS用戶(hù)體驗(yàn)，公司需要保持一定的電池庫(kù)存，這解釋了銷(xiāo)售數(shù)量與交付量的差異。
德意志銀行研究報(bào)告表示：“灰熊對(duì)蔚來(lái)電池資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的擔(dān)憂(yōu)毫無(wú)根據(jù)，商業(yè)模式的元素被嚴(yán)重誤解。”
法院暫停審理
2022年灰熊的做空?qǐng)?bào)告出來(lái)后，美國(guó)部分投資者曾對(duì)蔚來(lái)發(fā)起集體訴訟，但直到現(xiàn)在法院仍未宣判。
一般來(lái)講，此類(lèi)訴訟案，如果被訴方信心不足，通常會(huì)選擇支付一定的費(fèi)用和解，以避免敗訴后出現(xiàn)更大的損失。蔚來(lái)在事發(fā)之后近三年的時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有選擇和解，可見(jiàn)對(duì)于贏得訴訟抱有信心。
GIC 投資過(guò)不少科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其中就包括蔚來(lái)，此外像小米、阿里、京東等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭都是GIC的投資對(duì)象。
GIC在2017年參與蔚來(lái)C輪融資，2020-2022年，GIC又不斷增持蔚來(lái)，增持成本在13至62美元之間。目前，蔚來(lái)美股股價(jià)已跌至不足7美元，導(dǎo)致GIC的投資損失可能達(dá)5億-20億美元。GIC認(rèn)為，自己之所以追高增持蔚來(lái)，是因?yàn)槲祦?lái)信息披露不全對(duì)自己產(chǎn)生了誤導(dǎo)。
有投資機(jī)構(gòu)分析師指出，GIC的行為具有雙重目的：一是財(cái)務(wù)訴求；二是風(fēng)險(xiǎn)管理策略的一部分，在市場(chǎng)波動(dòng)期通過(guò)法律手段對(duì)沖潛在投資損失。
美國(guó)法院的公開(kāi)文件顯示，因?yàn)榇舜蜧IC的起訴與2022年針對(duì)蔚來(lái)的訴訟類(lèi)似，目前法官已經(jīng)暫停審理此案，得先排隊(duì)等上一波關(guān)于蔚來(lái)財(cái)務(wù)造假集體訴訟案定案。
盈利挑戰(zhàn)
蔚來(lái)在回應(yīng)時(shí)特意強(qiáng)調(diào)，GIC的起訴“并非針對(duì)蔚來(lái)近期的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況”，那么，蔚來(lái)近期的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況究竟如何？
眾所周知，蔚來(lái)自創(chuàng)立以來(lái)一直深陷財(cái)務(wù)虧損。從2016年到2025年上半年，蔚來(lái)累計(jì)凈虧損超過(guò)1000億元。
2025年初，蔚來(lái)設(shè)立了要在今年第四季度盈利的目標(biāo)。為了達(dá)成目標(biāo)，蔚來(lái)在努力提升銷(xiāo)量的同時(shí)嚴(yán)控成本。
2025年上半年，蔚來(lái)累計(jì)交付新車(chē)11.42萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)30.6%；總營(yíng)收310.4億元，增長(zhǎng)13.5%。但同期凈虧損仍高達(dá)117.45億元；利潤(rùn)方面，第二季度公司的綜合毛利率回升至10.0%，較上一季度的7.6%明顯提高。雖然虧損規(guī)模仍然不小，但同比和環(huán)比都在收窄。
2025年第三季度，蔚來(lái)交付了87,071輛汽車(chē)，同比增長(zhǎng)40.8%，實(shí)現(xiàn)了第二季度財(cái)報(bào)中季度銷(xiāo)量87000輛至91000輛的預(yù)期，且創(chuàng)下公司季度交付新高。其中9月單月交付34,749輛，同比增長(zhǎng)64.1%，同樣刷新月度紀(jì)錄。
總體而言，蔚來(lái)2025年的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)有向好的趨勢(shì)，這與樂(lè)道L90和全新ES8這兩款新車(chē)型的推出有關(guān)。
樂(lè)道L90上市兩個(gè)月交付21,626臺(tái)，創(chuàng)下純電大型SUV最快交付紀(jì)錄，也填補(bǔ)了蔚來(lái)在30萬(wàn)元級(jí)家庭大型SUV市場(chǎng)的空白；全新ES8上市36小時(shí)每家店平均80多張訂單，592家門(mén)店一共獲得5萬(wàn)多臺(tái)訂單。
蔚來(lái)第三季度的虧損有望進(jìn)一步收窄，但要想在第四季度實(shí)現(xiàn)盈利難度不小。在蔚來(lái)總裁秦力洪看來(lái)，今年第三季度是蔚來(lái)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，“蔚來(lái)現(xiàn)在進(jìn)入了聚氣重新上升的階段，穿越了風(fēng)暴周期”，但還“遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到開(kāi)香檳的時(shí)候”。
不過(guò)，李斌對(duì)于第四季度實(shí)現(xiàn)盈利的態(tài)度極為堅(jiān)定。在一次公司內(nèi)部會(huì)議上，李斌說(shuō)：“蔚來(lái)四季度盈利有機(jī)會(huì)做到，也必須做到，這場(chǎng)階段性的戰(zhàn)役必須打贏。”
在2025年二季度業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)上，蔚來(lái)CFO曲玉表示，今年第四季度，樂(lè)道L90和全新ES8都將實(shí)現(xiàn)完整季度交付，公司整車(chē)毛利率的目標(biāo)是16%~17%，以此來(lái)達(dá)成盈虧平衡目標(biāo)。
蔚來(lái)需自證清白
雖然美國(guó)法院暫停審理GIC的訴訟，但蔚來(lái)終究需要自證清白。
誠(chéng)然，GIC訴訟提出的基本訴求與三年前灰熊的做空?qǐng)?bào)告無(wú)異，但很難相信GIC此次是無(wú)備而來(lái)，GIC本就是蔚來(lái)的股東，一定提供了更多相關(guān)證據(jù)。因此，蔚來(lái)也需要向法院提供更加強(qiáng)有力的證據(jù)，證明蔚能是一家獨(dú)立的公司，以及蔚來(lái)并沒(méi)有隱瞞和造假。
一位金融行業(yè)資深人士告訴華汽研究院，“第四季度對(duì)于蔚來(lái)來(lái)說(shuō)很重要，樂(lè)道的車(chē)現(xiàn)在賣(mài)得不錯(cuò)，本來(lái)是挺有機(jī)會(huì)的，但出了這么一件事，蔚來(lái)需要足夠重視。”
實(shí)際上，在美國(guó)上市有一個(gè)很大的問(wèn)題，就是容易被投資人和客戶(hù)起訴，但在這種法律糾紛中，如果原告的證據(jù)鏈不是那么明晰的話(huà)，法院的審判也不太容易出結(jié)果，通常會(huì)耗較長(zhǎng)一段時(shí)間。
BaaS模式作為一種商業(yè)模式創(chuàng)新，不僅能降低用戶(hù)的購(gòu)車(chē)門(mén)檻，還在一定程度上解決了電動(dòng)車(chē)車(chē)主的續(xù)航里程焦慮。但在這種模式之下蔚來(lái)的財(cái)務(wù)操作的確有令人疑惑之處。
蔚能提前確認(rèn)電池收入，這種會(huì)計(jì)處理雖然在技術(shù)上并不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但它在一定程度上掩蓋了公司真實(shí)的現(xiàn)金流狀況。當(dāng)資本市場(chǎng)重新審視這種模式的可持續(xù)性時(shí)，便不免對(duì)其產(chǎn)生質(zhì)疑和擔(dān)憂(yōu)。
這一事件表明，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于蔚來(lái)長(zhǎng)期虧損的容忍度已逼近臨界點(diǎn)，與此同時(shí)，資本市場(chǎng)也正在重構(gòu)對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和投資價(jià)值的評(píng)估體系。僅憑動(dòng)聽(tīng)的創(chuàng)新故事，將不再能吸引投資者，而只有現(xiàn)金流、利潤(rùn)率這樣的硬核的財(cái)務(wù)指標(biāo)，才能真正獲得投資者的重視。
華汽研究院認(rèn)為，這一事件并非僅僅事關(guān)蔚來(lái)，整個(gè)新能源汽車(chē)行業(yè)其實(shí)都面臨著共同的挑戰(zhàn)——眾聲喧嘩之后，當(dāng)行業(yè)新貴的光環(huán)逐漸暗淡，誰(shuí)真正擁有可持續(xù)的商業(yè)模式？
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